главная новое лучшее написать
▲
4
▼

И о сегодняшней новости
finder, 05-02-2024 , 670

Дисклеймер: я не разбираюсь в корпоративном управлении и вообще профан. Anyway.

График курса акций Яндекса на Московской бирже за последнюю пару месяцев
MOEX/YNDX

Сегодня с утра вышла новость о том, что все со всеми договорились, как будет устроено разделение Яндекса на left и right и объявили об этом вслух.

Если принимать гипотезу об эффективных рынках, то я бы интерпретировал график так (перепроверьте меня плз):

Сделка среди прочего предполагает, что акции Yandex N.V. на пару миллиардов долларов сменят владельца, и устанавливает некие правила эквивалентности между определенным количеством денег и определенным числом акций Yandex N.V. в ходе закрытия сделки (там как-то мутно немного, "will be paid in a combination of: (i) a cash equivalent of at least RUB 230 billion; and (ii) the transfer to YNV of up to approximately 176 million YNV Class A Shares", не понимаю, что это значит). Боюсь, что изменение публичного курса совершенно механически следует из этого по какой-то логике из https://notq.ru/298 (не дураки же все трейдеры), и более содержательных выводов тут сделать нельзя.

Если вдруг все же пробовать интерпретировать курс акций наивно, то:

Сделка не завершена, т.к. в принципе на нее еще может кто-нибудь наложить вето. Например, какой-нибудь регулятор внезапно обнаружит какую-нибудь санкциоту.

Если кому что ещё непонятно, задавайте свои вопросы, feel free. Вдруг найдется кто-то, кому понятно.

▲ 2 ▼ anonymous 05-02-2024

теперь [...] это курс странной нидерландской сущности

Если это правда, то СМИ этого точно не понимают и 99% инвесторов-казуалов тоже

ответить
▲ 2 ▼ wd28 06-02-2024

Акции это как раз "базовый актив", то есть, такой, на основе цены которого считаются всякте производные, а наоборот не считаются.

Дальше будет определённое ворчание, с которым текущая экономическая теория в целом, НЕ согласна (в отличие от вышеупомянутой статьи, в которой нет немейнстримных взглядов).

Tl;dr мне не нравится ценообразование акций таких компаний, как Яндекс, из-за эффектов второго порядка, которые в совокупности могут оказаться эффектом первого порядка.

Мне нравится думать, что у абстрактной компании есть "фундаментальная стоимость" (тут сразу можно догадаться, на какой я стороне в споре между техническим и фундаментальным анализом: второй чуть менее плохой, чем первый). Есть два способа о ней думать, оба они похожи на формулу Блека-Шоулза тем, что в них есть компонента, которую не посчитать явно, кроме как из рыночной цены акций компании. Получается не особо полезная тавтология, в терминах которой, тем не менее, интересно думать.

Первый способ очень простой. Price = Assets + Goodwill. Грубо говоря, assets это сколько денег можно получить, если продать всё, что принадлежит компании, отдать все долги, а остальное раздать владельцам. А goodwill это всё остальное, то самое, чем целое отличается от суммы своих частей. Если assets (активы) можно посчитать, и это регулярно делают, то goodwill можно только оценить, например, из рыночной капитализации (Goodwill = Price - Assets). Как правило, goodwill положительный, так как компании, во-первых, в среднем зарабатывают деньги, во-вторых, если goodwill отрицательный, то можно купить компанию, закрыть её, и получить при закрытии денег больше, чем стоимость покупки. Но не всегда, например, долгое время у Сбера эта разница была отрицательной (мб и сейчас, я ппосто не следил). Купить и закрыть Сбер, чтобы заработать денег, конечно же, никто бы не дал. Тут пишут, что total assets Яндекса (до разделения) были примерно 7 миллиардов. Пусть 20 процентов от них останутся в левой части (соглашение не читал, число взял из головы), ещё 5 миллиардов получат за правую часть, получаем assets 6.5Bn. Рыночная капитализация при этом примерно 3050 руб/акцию x 320 млн акций / 91руб/$ ~ 10.5 миллиардов. Так что 4 миллиарда это вера в то, что бизнес пойдёт в гору. Много это или мало? По моим личным ощущениям - много, и с большой вероятностью в будущем последует переоценка. Тем не менее, я не бегу шортить акции Яндекса, причину хорошо суммирует известное высказывание: Markets can remain irrational longer than you can remain solvent. Даже если я прав, и в будущем goodwill уменьшится, или не будет расти, это может произойти, скажем, через 10 лет, или через 15.

ответить
▲ 2 ▼ wd28 06-02-2024

Второй способ -- через оценку будущих денежных выплат владельцам акций, либо в форме дивидендов, либо в форме выплат при ликвидации компании. Пусть мы ожидаем, что на одну акцию мы получим m_1, ..., m_n денег в моменты t_1, ..., t_n (а сейчас у нас время t_0). Для простоты понимания примем ставку дисконтирования (немного похожа на безрисковую ставку) константой r, тогда за время существования компании мы получим, условно, \sum\limits_1^n m_i \times e^{-r(t_i - t_0)}: платежи в будущем стоят меньше, чем такие же деньги сейчас, нормируем на ставку, складываем, и получаем стоимость акции. Проблема в том, что мы не знаем заранее этих платежей :-)

И вот тут мы подходим к тому, что мне не нравится ценообразование акций современных технологических компаний. Почти все эти компании не платят или почти не платят дивиденды. Из FAANG: Facebook вот сейчас заплатит в первый раз (0.4%), Apple платит 0.5%, Amazon не платит, Netflix не платит, Google не платит. Обычно это обосновывается тем, что компания инвестирует деньги в собственный рост, и увеличение курса акций из-за этого роста более прибыльно для инвесторов, чем если бы компания отдавала им эти деньги в качестве дивидендов. Это достаточно сильный аргумент, но если его применять в течение многих лет, то проявляются некоторые эффекты второго порядка, например:

  • Менеджмент компании всегда мотивирован скорее на рост компании, чем на суммарную прибыль для инвесторов (чем больше компания, тем больше денег он зарабатывает на управлении ей). Это должно компенсироваться советом директоров, который защищает интересы инвесторов. Но если инвесторам успешно продали идею про рост, то компания будет расти ради роста до тех пор, пока это вообще возможно, что часто не является наилучшим сценарием
  • Отсутствие дивидендов в обозримом будущем приводит к тому, что основные платежи во втором способе получаются сильно дисконтированными, и очень сильно подверженными влиянию изменения процентных ставок. Это хорошо работало на стоимость компаний в эпоху длительного постепенного снижения процентных ставок, но если тренд развернётся, мы сможем наблюдать интересные эффекты
  • Отсутствие дивидендов в обозримом будущем смещает фокус для инвестора с "купи акций, и ты получишь поток дивидендов" к "купи акций, и ты сможешь их продать дороже". Это и с дивидендами есть, просто без дивидендов фокус только на этом, и нам нужно уметь отличать, в какой момент это "ты сможешь продать их дороже потому, что компания стала больше зарабатывать, или наконец начала платить дивиденды", а в какой момент "ты сможешь продать их дороже потому, что найдётся дурачок, который их у тебя купит, потому что акции всё время растут".

Это всё эффекты второго порядка, но чем дольше мы живём в режиме роста компании, тем более значимыми с моей точки зрения они становятся, и в какой-то момент их уже не стоит игнорировать.

Можно ещё вспомнить про buyback (компания выкупает свои акции на рынке) как "почти дивиденды", только немного другие с точки зрения бухучёта и налогов. С одной стороны да, а с другой buyback не влияет на эффекты, описанные выше. Интересное, с моей точки зрения, упражнение: как buyback должен влиять на стоимость акций? Допустим, компания имеет рыночную капитализацию P, всего есть N акций (с ценой P/N), и компания выкупает M << N из них за P M / N и потом сжигает (это для простоты, на парктике чуть сложнее). Как посчитать новую цену компании P'? Если взять формулу price = assets + goodwill, то assets только что уменьшились на P M / N (мы их кому-то отдали за акции, которые потом сожгли), а goodwill не должен измениться, так как "сущность" компании от этого действия не изменилась. Как максимум, немного снизились перспективы её роста (так как мы не можем теперь потратить эти деньги на инвестиции). Так что P' = P - P M / N = P (N - M) / N. А цена одной акции, которых теперь N - M, "должна" быть P / N, то есть, не изменилась. Так что обычному инвестору (который не продавал своих акций) от buyback ни холодно, ни жарко.

ответить
▲ 2 ▼ wd28 06-02-2024

Оказывается, есть лимит на длину комментария, и я в него упёрся :-(

ответить
▲ 2 ▼ finder 06-02-2024

Сорри, подыму его. Не ожидал, что кто-то будет писать содержательные тексты такого размера в комментариях, лимит только как защита от странностей.

ответить
▲ 2 ▼ finder 06-02-2024

Сейчас, эту теорию я как раз более-менее представляю и именно так и считал.

соглашение не читал

Там написано, что Yandex N.V. продается весь рос.Яндекс за X денег и Y собственных акций. Никаких 20% там не остается, весь бизнес уходит, у Yandex N.V остается только left (это не бизнес пока что) и ДЦ MAN.

Я пишу такое:

Аксиома 0. На графике цена Yandex N.V.

В случае успешной сделки цена Yandex N.V = сумма сделки кешом + сумма оценки стартапов Воложа + стоимость датацентра MAN + цена акций Yandex N.V. в сделке. Последнее слагаемое немного майндфак, но не ужасный, просто линейное уравнение получается. Прикольное наблюдение в том, что цена собственно Яндекса в это уравнение уже не входит. Поскольку и ДЦ много стоить не может, и стартапы явно не единороги, тут можно взять и посчитать и сверить с графиком. Судя по тому, что цена до и после сделки совпали до единиц процентов, все так и сделали.

Цена Yandex N.V. сейчас = цена Yandex N.V в случае успешной сделки * p + цена Яндекса * дисконт за несовпадение юрисдикций * (1 - p), где p - вероятность успешной сделки, как я понимаю, 80+%.

Вот что такое была цена Yandex N.V. на MOEX, скажем, в декабре, вот это действительно интересно, но на практике это уже неважно.

Еще я не до конца разобрался в примененном правиле обязательной 50% скидки для продаж российской собственности зарубежными инвесторами, но по идее это должно означать, что при полной информации и рациональности всех сторон (сумма сделки кешом + цена акций Yandex N.V. в сделке)*2 = цена рос.Яндекса.

ответить
▲ 1 ▼ anonymous 06-02-2024

сделка пока считается удачной для left (международной) части Яндекса
судить по этому графику о том, насколько сделка удачна для right (российской) части Яндекса, вроде бы нельзя

А правда ли что поскольку делится общий ресурс, ограниченный количеством, (исход для райта) = С - (исход для лефта)? Тогда получается что у рос. яндекса дела тем хуже чем выше идет этот график

ответить
▲ 1 ▼ finder 06-02-2024

Нет, так точно неправда. Если Yandex N.V помимо того, о чем написано в пресс-релизе, никак больше с рос.яндексом не будет связан, то цена на графике отвязана от того, что происходит в России: что кому именно из "общего ресурса" досталось, уже договорились и объявили, Yandex N.V состоит из таких-то стартапов и такого-то (известного) кол-ва кеша, ну и всё.

На деле всё не так химически чисто и остаток влияния российской части на этот график будет до финализации сделки. Например, в цене должен быть как-то учтен случай, если сделку не разрешат регуляторы и в июле по-прежнему Yandex N.V===Яндекс. Но это положительная корреляция, не отрицательная.

Там еще могут быть какие-нибудь интересные детали типа обмена части обязательств Yandex N.V (вроде RSU) на обязательства рос.яндекса, они еще больше всё запутывают, т.к. понятия не имею, сколько их, но это опять же скорее в сторону положительной корреляции.

disclaimer: нужно быть финаналитиком и корп.юристом в одном лице, чтобы во всём этом разобраться, я не первый и не второй.

ответить